White-Label Stablecoin-Kriege: Wie Plattformen die 10-Milliarden-Dollar-Marge zurückerobern, die Circle und Tether behalten
Tether erzielte in den ersten drei Quartalen 2025 einen Gewinn von 10 Milliarden US-Dollar. Mit weniger als 200 Mitarbeitern sind das über 65 Millionen US-Dollar Bruttogewinn pro Person – was das Unternehmen zu einem der profitabelsten Unternehmen pro Mitarbeiter weltweit macht.
Circle liegt nicht weit dahinter. Trotz der Teilung von 50 % seiner Reserveeinnahmen mit Coinbase generierte der USDC-Emittent allein im dritten Quartal 2025 740 Millionen US-Dollar und behielt nach den Vertriebskosten eine Marge von 38 %.
Nun stellen sich Plattformen eine offensichtliche Frage: Warum senden wir dieses Geld an Circle und Tether?
Hyperliquid hält fast 6 Milliarden US-Dollar an USDC-Einlagen – etwa 7,5 % aller im Umlauf befindlichen USDC. Bis September 2025 floss jeder Dollar an Zinsen auf diese Einlagen an Circle. Dann führte Hyperliquid USDH ein, seinen eigenen nativen Stablecoin, bei dem 50 % der Reserveerträge an das Protokoll zurückfließen.
Sie sind nicht allein. SoFi wurde die erste US-Nationalbank, die einen Stablecoin auf einer öffentlichen Blockchain ausgab. Coinbase startete eine White-Label-Stablecoin-Infrastruktur. WSPN führte schlüsselfertige Lösungen ein, mit denen Unternehmen in wenigen Wochen eigene Marken-Stablecoins bereitstellen können. Die große Rückeroberung der Stablecoin-Margen hat begonnen.
Die Ökonomie: Warum Plattform-Stablecoins sinnvoll sind
Das Geschäftsmodell von Stablecoins ist bemerkenswert einfach und profitabel.
Emittenten sammeln Dollar, investieren sie in kurzfristige US-Staatsanleihen (Treasuries) und Cash-Äquivalente und streichen die Rendite ein. Es gibt kein Kreditrisiko, kein Underwriting, kein Kreditmanagement. Der gesamte Ausgabe- und Rücknahmeprozess ist automatisiert. Verwahrungspartner (Custody) übernehmen die Infrastruktur. APIs erledigen den Rest.
Tethers Performance 2025:
- 10 Milliarden US-Dollar Gewinn in den ersten drei Quartalen
- 4,9 Milliarden US-Dollar allein im 2. Quartal
- 157 Milliarden US-Dollar USDT im Umlauf
- Weniger als 200 Mitarbeiter
- Gewinnmarge: etwa 3,1 % des umlaufenden Angebots jährlich
Circles Performance 2025:
- 740 Millionen US-Dollar Umsatz im 3. Quartal (66 % Wachstum gegenüber dem Vorjahr)
- 658 Millionen US-Dollar Reserveerträge im 2. Quartal
- 38 % Marge nach Vertriebskosten
- 214 Millionen US-Dollar Nettoeinkommen im 3. Quartal (202 % Wachstum gegenüber dem Vorjahr)
- 50 % Umsatzbeteiligung an Coinbase gezahlt
Die Diskrepanz zwischen der Profitabilität von Tether und Circle ist frappierend. Während die Marktkapitalisierung von USDT nur 213 % größer ist als die von USDC, war der Gewinn von Tether im Jahr 2024 etwa 8.000 % höher. Tethers diversifizierte Reservestrategie und minimale Vertriebskosten ermöglichen dramatisch höhere Margen.
Für Plattformen, die Milliarden an Stablecoin-Einlagen halten, ist die Rechnung einfach: Warum Circle oder Tether jährlich 2–4 % überlassen, wenn man diesen Betrag selbst einstreichen könnte?
Die Hyperliquid-Fallstudie: USDH und die Ökonomie nativer Stablecoins
Die Einführung von USDH durch Hyperliquid im September 2025 zeigt, wie die Margen-Rückeroberung in der Praxis funktioniert.
Das Problem
Hyperliquid, eine der größten dezentralen Börsen für Perpetual-Kontrakte im Krypto-Bereich, hielt fast 6 Milliarden US-Dollar an USDC-Einlagen. Da USDC über 90 % der Plattform-Einlagen ausmachte, flossen die meisten Zinseinnahmen an Circle und nicht an die Hyperliquid-Community.
Selbst bei einer bescheidenen Rendite von 4 % auf 6 Milliarden US-Dollar sind das 240 Millionen US-Dollar jährlich – Geld, das das Ökosystem verlässt.
Die Lösung
Anstatt einen Stablecoin intern zu entwickeln, initiierte Hyperliquid ein kompetitives Ausschreibungsverfahren. Native Markets, Paxos, Ethena und andere reichten Vorschläge ein. Eine Abstimmung der Validator-Governance am 14. und 15. September 2025 ermittelte den Gewinner.
Native Markets – mitbegründet von Max Fiege (früher Hyperliquid-Investor), Anish Agnihotri (Blockchain-Forscher) und MC Lader (ehemalige COO von Uniswap Labs) – gewann die Ausschreibung mit einer überzeugenden Struktur:
Deckung von USDH:
- Bargeld und US-Staatsanleihen-Äquivalente
- Off-Chain-Reserven über BlackRock
- On-Chain-Reserven über Superstate
- Infrastruktur verwaltet über die Bridge-Plattform von Stripe
Einnahmemodell:
- 50 % an den Hyperliquid Assistance Fund (HYPE-Rückkäufe)
- 50 % für Wachstumsinitiativen des Ökosystems
Frühe Ergebnisse
USDH ging am 24. September 2025 live. Innerhalb von 24 Stunden:
- Über 15 Millionen US-Dollar an USDH wurden vorab geprägt
- Mehr als 2 Millionen US-Dollar frühes Handelsvolumen
- Das USDH/USDC-Paar hielt den Peg bei 1,001
Die Markteinführung dient als Vorlage, die nun auch andere Plattformen studieren: kompetitive Auswahl, professionelle Absicherung und eine Umsatzbeteiligung, die den Wert innerhalb des Ökosystems hält.
White-Label-Infrastruktur: Stablecoin-Ausgabe in Wochen, nicht Jahren
Die technischen Barrieren für die Einführung eines Stablecoins sind zusammengebrochen.
Die White-Label-Lösung von WSPN
WSPN (Worldwide Stablecoin Payment Network) hat im Dezember 2025 seine White-Label-Stablecoin-Lösung eingeführt und bietet Unternehmen, Banken und Zahlungsdienstleistern einen produktionsreifen Stack. Hauptmerkmale:
- Dieselbe Infrastruktur wie hinter dem WUSD-Stablecoin von WSPN
- Kundenspezifische Marken-Token mit voller Governance-Kontrolle
- 70–80 % günstiger als eine Eigenentwicklung
- 10–20-mal schnellere Bereitstellung als bei einer internen Entwicklung
- Regulatorische Compliance-Frameworks inklusive
Das Enterprise-Angebot von Coinbase
Am 18. Dezember 2025 enthüllte Coinbase einen Service, mit dem Kunden eigene Marken-Stablecoins erstellen können. Die Struktur:
- USDC dient als Sicherheit für die Stablecoins der Kunden
- Coinbase nutzt seine Umsatzbeteiligungsvereinbarung mit Circle
- Renditen aus Staatsanleihen werden an die Partner weitergegeben
- Compliance und Verwahrung auf Enterprise-Niveau
Dies positioniert Coinbase als Infrastrukturanbieter statt nur als USDC-Promoter – und ermöglicht es, Gebühren von beiden Seiten der Stablecoin-Ökonomie zu generieren.
Bridge (Stripe) Open Issuance
Bridge, eine Tochtergesellschaft von Stripe, hat Open Issuance eingeführt und ermöglicht damit die schnelle Bereitstellung von Stablecoins über mehrere Blockchains hinweg. Sui hat USDsui über die Plattform von Bridge gestartet – einen US-konformen Stablecoin mit Multi-Chain-Unterstützung.
Wie Zach Abrams, Mitbegründer von Bridge, anmerkte: „Open Issuance beseitigt die übliche Komplexität und die verlängerten Zeitrahmen, die mit der Einführung von Stablecoins verbunden sind.“
SoFi: Der erste von einer Bank ausgegebene Stablecoin auf einer öffentlichen Blockchain
SoFi Technologies schrieb im Dezember 2025 Geschichte, als es als erste US-Nationalbank einen Stablecoin auf einer öffentlichen, erlaubnisfreien (permissionless) Blockchain ausgab.
SoFiUSD ist:
- Vollständig in US-Dollar gedeckt
- Von der OCC-regulierten SoFi Bank ausgegeben
- Für die White-Label-Lizenzierung durch andere Banken und Fintechs verfügbar
- Austauschbar innerhalb des Partnernetzwerks von SoFi
Der regulatorische Vorteil ist bedeutend. Die OCC-Charta von SoFi und der kürzlich erfolgte Aufstieg von Paxos in den Status einer nationalen Charta zeigen, dass regulierte Institutionen nun direkt an der Ausgabe von Stablecoins teilnehmen können.
Protokoll-native Stablecoins: Der Wettbewerbsvorteil (Moat) von DeFi
Abseits von White-Label-Lösungen bauen DeFi-Protokolle seit Jahren ihre eigenen Stablecoins auf. Das Modell wird erwachsen.
GHO (Aave)
GHO von Aave hat einen Umlauf von über 350 Millionen Token überschritten und zeigt seit zwei Jahren ein stetiges Wachstum. Hauptmerkmale:
- Überbesichert durch Aave V3-Einlagen
- Nutzer prägen (mint) direkt in den Geldmarkt
- Der Zinssatz wird durch die Governance festgelegt (nicht algorithmisch)
- Einnahmen fließen in die Treasury der Aave DAO
crvUSD (Curve Finance)
Der Stablecoin von Curve hat über 230 Millionen Token emittiert, wobei allein wstETH etwa die Hälfte der gesamten Prägung ausmacht. Die technische Innovation:
LLAMMA-Mechanismus: Der Liquidity-Linked Asset Management Mechanism von Curve ermöglicht Soft-Liquidationen durch schrittweise Verkäufe von Sicherheiten in Curve-Pools. Während der Kaskade von Krypto-Liquidationen im Wert von 1,02, den LLAMMA wieder ins Gleichgewicht brachte.
FRAX-Ökosystem
Frax gibt derzeit drei Stablecoins aus – FRAX, FPI und frxETH – mit mehreren integrierten Subprotokollen. Im Gebotsverfahren für Hyperliquid USDH schlug Frax vor, USDH im Verhältnis 1 : 1 an frxUSD zu binden, besichert durch den On-Chain-Staatsanleihenfonds BUIDL von BlackRock.
Vorteile von protokoll-nativen Stablecoins
Für DeFi-Protokolle bieten native Stablecoins:
- Zusätzliche Einnahmequelle aus Reserve-Renditen
- Wertzuwachs des Governance-Tokens durch Rückkäufe
- Zinskontrolle für gewünschte Protokollergebnisse
- Einsatz externer Strategien unter Verwendung von Stablecoin-Reserven
- Wettbewerbsvorteil (Moat) gegenüber Protokollen, die auf Stablecoins von Drittanbietern angewiesen sind
Zu den Risiken gehören die Komplexität des Codes, eine potenzielle Verschlechterung der Benutzererfahrung und Liquidationsereignisse, die die Bilanzen der Protokolle belasten könnten.
Der regulatorische Katalysator: Das GENIUS-Gesetz ändert alles
Das regulatorische Umfeld in den USA hat sich im Jahr 2025 dramatisch verändert.
Der GENIUS Act, der am 18. Juli 2025 unterzeichnet wurde, erkannte Stablecoins als formelle Zahlungsinstrumente an – gleichwertig mit Debitkarten-Netzwerken, ACH-Überweisungen und Banküberweisungssystemen. Wichtige Bestimmungen:
- Strukturierter Rahmen für die Lizenzierung von Stablecoins
- Klare Reserveanforderungen
- Explizite Ausnahme von der Einstufung als Wertpapier für konforme Stablecoins
- Bundesaufsicht mit Flexibilität auf Bundesstaatsebene
Vollständige Umsetzungsregeln sind bis zum 18. Juli 2026 erforderlich, was ein einjähriges Zeitfenster schafft, in dem Pioniere ihre Marktposition festigen können, bevor sich die regulatorischen Rahmenbedingungen vollständig kristallisieren.
Innovation auf Bundesstaatsebene
Die Bank of North Dakota kündigte eine Partnerschaft mit Fiserv an, um den Roughrider Coin auszugeben – einen staatlichen Stablecoin, der für 2026 geplant ist. Der staatlich gestützte Stablecoin wird:
- Interbank-Überweisungen abwickeln
- Händlerzahlungen ermöglichen
- Tokenisierte Zahlungsströme innerhalb des Bundesstaates unterstützen
- Mit der FIUSD-Infrastruktur von Fiserv interagieren
Dies stellt ein neues Modell dar: staatlich unterstützte Stablecoins, die private Infrastruktur nutzen und potenziell sowohl mit krypto-nativen Emittenten als auch mit traditionellen Zahlungswegen konkurrieren.
Marktdynamik: Die $ 314-Milliarden-Chance
Der Stablecoin-Markt hat ein beispielloses Ausmaß erreicht.
Marktstatistiken 2025:
- Gesamtangebot an Stablecoins: 100 Milliarden im Jahr 2025)
- Jährliches Transaktionsvolumen: über $ 27 Billionen
- Monatlich aktive Absender: 25,2 Millionen
- Anteil am On-Chain-Kryptovolumen: 30 %
Marktanteil:
- Tether (USDT): 60,12 % Dominanz
- Circle (USDC): 29 % (plus 643 Basispunkte im Jahr 2025)
- Andere: 10,88 %
Zukunftsprognosen:
- 5 - 10 % der globalen grenzüberschreitenden Zahlungen bis 2030
- $ 2,1 - 4,2 Billionen an grenzüberschreitendem Wert
- $ 3 - 10 Billionen Gesamtmarkt bis 2030 (verschiedene Schätzungen)
Einführung in Unternehmen
Die Adoptionsstatistiken sind beeindruckend:
- 49 % der Firmen nutzen derzeit Stablecoins
- 41 % nehmen an Pilotprojekten teil
- Goldman Sachs und Mastercard gehören zu den Adoptern des Jahres 2025
Dies ist keine Krypto-Spekulation – es ist die Einführung institutioneller Infrastruktur.
Die Wallet-Ebene: Wo der eigentliche Wettbewerb stattfindet
Da die Ausgabe von Stablecoins zur Commodity wird, verlagert sich die Differenzierung auf die Wallet-Infrastruktur.
Enterprise-Grade-Wallets werden zu einer kritischen Infrastruktur für CFOs, die folgende Prioritäten setzen:
- Prüfbarkeit und Compliance-Nachweise
- Finanzielle Kontrollen und Genehmigungsworkflows
- Integration in bestehende Treasury-Systeme
- Unterstützung mehrerer Stablecoins und Rebalancing
BVNK hat seine Plattform im Laufe des Jahres 2025 weiterentwickelt, eingebettete Wallets eingeführt, US-Zahlungswege hinzugefügt und die Unterstützung für aufstrebende Blockchains ausgebaut. Mit Zahlungen in über 130 Ländern positionieren sie sich für die nächste Phase: die Verwaltung von Stablecoins, nicht nur deren Transfer.
Die strategische Implikation: Unternehmen, die Wallet-Infrastruktur und Verwahrung beherrschen, könnten Effizienzgewinne erzielen, die reine Emittenten verpassen.
Was dies für verschiedene Akteure bedeutet
Für DeFi-Protokolle
Das USDH-Modell ist replizierbar. Protokolle mit signifikanten Stablecoin-Einlagen sollten Folgendes bewerten:
- Aktuelles Einlagenvolumen und Renditeabfluss
- Interesse der Community an einer nativen Stablecoin-Governance
- Technische Kapazität für das Reservemanagement
- Regulatorische Exponierung je nach Gerichtsbarkeit
Protokolle, die auch nur teilweise Renditen erzielen, können erhebliche Ressourcen in Token-Rückkäufe, Ökosystem-Grants oder den Aufbau von Reserven umleiten.
Für TradFi-Institutionen
Der SoFi-Präzedenzfall ebnet einen klaren Weg. Banken mit nationalen Lizenzen können nun:
- Stablecoins auf öffentlichen Blockchains emittieren
- White-Label-Infrastruktur für Fintech-Partner bereitstellen
- Interchange- und Rendite-Ökonomien erschließen
- Wettbewerbsvorteile gegenüber Krypto-nativen Emittenten aufbauen
Die Gelegenheit zur regulatorischen Arbitrage ist zeitlich begrenzt – First Mover bauen Markenbekanntheit auf, bevor die Umsetzungsfristen für 2026 ablaufen.
Für Circle und Tether
Der Wettbewerbsdruck ist real, aber bewältigbar.
Tethers Vorteile:
- Über 60 % Marktbeherrschung
- Minimale Vertriebskosten
- Etablierte Durchdringung in Schwellenländern
- Diversifizierte Reserve-Strategie
Circles Vorteile:
- Regulatorische Positionierung (US-fokussiert)
- Institutionelle Beziehungen
- Umsatzbeteiligung schafft abgestimmte Vertriebspartner
- IPO-Positionierung für 2025/2026
Beide stehen vor der gleichen Dynamik: Da Plattformen ihre eigenen Stablecoins einführen, schrumpft der adressierbare Markt für Drittanbieter. Die Reaktion wird wahrscheinlich in aggressiveren Umsatzbeteiligungen und Infrastrukturpartnerschaften bestehen.
Der Ausblick für 2026
Mehrere Entwicklungen werden die White-Label-Stablecoin-Landschaft prägen:
Q1-Q2 2026:
- Finalisierung der Durchführungsbestimmungen für den GENIUS Act
- Einführung weiterer von Banken emittierter Stablecoins
- Kennzahlen zur USDH-Adoption zeigen die Tragfähigkeit des Hyperliquid-Modells
Q3-Q4 2026:
- Einführung staatlicher Stablecoins (Roughrider Coin) launch
- Große DeFi-Protokolle kündigen Pläne für native Stablecoins an
- Konsolidierung der Wallet-Infrastruktur für Unternehmen
Wichtige Kennzahlen:
- USDH-Marktanteil auf Hyperliquid (derzeit im Wettbewerb mit USDC)
- White-Label-Adoption von SoFiUSD durch Partnerbanken
- Auswirkungen auf die Einnahmen von Circle/Tether durch Plattform-Abwanderung
- Wachstumsraten des TVL von protokoll-nativen Stablecoins
Fazit
Die Stablecoin-Margenkriege haben begonnen. Tethers Gewinn von 10 Milliarden US-Dollar und die Margen von 38 % bei Circle machten sie zu einem unwiderstehlichen Ziel für Plattformen, die Milliarden an Stablecoin-Einlagen halten.
Die Infrastruktur ist bereit. WSPN, Coinbase, Bridge und SoFi bieten schlüsselfertige Lösungen. Regulatorische Klarheit durch den GENIUS Act beseitigt rechtliche Unklarheiten. Protokoll-native Stablecoins von Aave, Curve und Hyperliquid beweisen, dass das Modell funktioniert.
Für Plattformen, die native Stablecoins evaluieren, stellt sich nicht mehr die Frage nach dem „Ob“, sondern nach dem „Wie“. Die Antworten zeichnen sich ab: Wettbewerbsorientierte Ausschreibungen (Hyperliquid), White-Label-Infrastruktur (WSPN/Coinbase), Bankpartnerschaften (SoFi) oder protokoll-native Entwicklung (GHO/crvUSD).
Der 314 Milliarden US-Dollar schwere Stablecoin-Markt steht vor der Fragmentierung. Circle und Tether werden dominant bleiben, aber ihr Margenvorteil – der Hauptgrund für ihre außerordentliche Profitabilität – wird direkt angegriffen. Die Plattformen, die sie ermöglicht haben, werden zu ihren Konkurrenten.
Willkommen in den Kriegen der White-Label-Stablecoins. Die Rückgewinnung der Margen hat begonnen.
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