Stablecoins am Scheideweg: Die Bewertung der Riksbank und die Reaktion der globalen Zentralbanken
Stablecoins könnten den Zahlungsverkehr grundlegend neu gestalten – aber nur, wenn Regulierungsbehörden kritische Risiken in Bezug auf Finanzstabilität, Verbraucherschutz und monetäre Souveränität lösen. Dies ist die Kernbotschaft des Riksbank-Mitarbeitervermerks vom November 2025, der zu einem entscheidenden Zeitpunkt erscheint: Der Stablecoin-Markt ist in fünf Jahren um das 68-fache gewachsen (von 4 Milliarden US-Dollar im Januar 2020 auf 272 Milliarden US-Dollar im Oktober 2025), regulatorische Rahmenbedingungen kristallisieren sich weltweit heraus, und Zentralbanken ringen damit, wie diese privaten digitalen Vermögenswerte in das von ihnen überwachte Währungssystem passen.
Die Riksbank-Analyse, verfasst von Claire Ingram Bogusz, Björn Segendorff, Reimo Juks und Gabriel Söderberg, bietet eine der bisher umfassendsten Bewertungen von Stablecoins durch eine Zentralbank. Sie identifiziert echte Vorteile für den Zahlungsverkehr, listet aber auch ernsthafte Risiken auf – und offenbart wichtige politische Entscheidungen, die die Riksbank und andere Zentralbanken hinsichtlich des Zugangs von Stablecoin-Emittenten zur Zentralbankinfrastruktur treffen müssen.
Die Kernbewertung der Riksbank: Optimismus mit Vorsicht
Der Mitarbeitervermerk erkennt das Potenzial von Stablecoins zur Verbesserung des Zahlungsverkehrs an, äußert jedoch erhebliche Bedenken darüber, was passiert, wenn etwas schiefgeht. Im Gegensatz zu volatilen Kryptowährungen wie Bitcoin sind Stablecoins digitale Vermögenswerte, die speziell darauf ausgelegt sind, einen stabilen Wert im Verhältnis zu einer Referenzwährung – typischerweise dem US-Dollar – zu halten. Sie unterscheiden sich von Geschäftsbankeinlagen in drei grundlegenden Punkten: Sie basieren auf einer Distributed-Ledger-Technologie, die für jedermann zugänglich ist, sie sind durch spezifische Vermögenswerte und nicht durch Teilreserven gedeckt, und sie bieten keinen Einlagensicherungsschutz.
Die von der Riksbank identifizierten Vorteile konzentrieren sich auf den grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr. Traditionelle internationale Überweisungen bleiben teuer (durchschnittlich 6 % Gebühren) und langsam (1-5 Geschäftstage über Korrespondenzbanken). Stablecoins auf öffentlichen Blockchains können in Sekundenbruchteilen zu einem Bruchteil der Kosten abgewickelt werden. Der Vermerk weist darauf hin, dass BVNK, einer der größten Akteure, jährlich rund 15 Milliarden US-Dollar an grenzüberschreitenden Stablecoin-Zahlungen verarbeitet, wobei etwa die Hälfte aus Business-to-Business-Transaktionen stammt – dem größten Segment für internationale Zahlungen.
Für Nutzer in Ländern mit hoher Inflation und geringem Vertrauen in die Währungsbehörden bieten Stablecoins zugängliche Fremdwährungsbestände. Der Vermerk stellt fest, dass Stablecoins auch der Bevölkerung ohne Bankverbindung dienen können, die dezentrale Infrastrukturen leichter zugänglich finden als traditionelles Banking. Darüber hinaus ermöglichen Stablecoins die Teilnahme an dezentraler Finanzierung (DeFi) und die Abwicklung von tokenisierten realen Vermögenswerten – Märkte, die noch klein sind, aber schnell wachsen.
Sechs Hauptrisikokategorien dominieren die Bedenken der Riksbank
Dollarisierung bedroht die monetäre Autonomie
Die Dominanz von auf US-Dollar lautenden Stablecoins – die 99 % des 272 Milliarden US-Dollar schweren Marktes ausmachen – stellt die größte geopolitische Sorge der Riksbank dar. Die US-Regierung hat die Förderung von USD-Stablecoins explizit zu einer Leitpolitik erklärt, wobei Finanzminister Scott Bessent prognostiziert, dass der Markt bis 2030 3 Billionen US-Dollar erreichen könnte.
Die Riksbank warnt, dass „weit verbreitete Stablecoins, die auf US-Dollar oder andere Fremdwährungen lauten, die Dollarisierung in Ländern beschleunigen könnten, die bereits eine gewisse Dollarisierung erfahren haben.“ Während Länder mit niedriger Inflation und starken Fundamentaldaten historisch keine Dollarisierung erlebt haben, stellt der Vermerk fest, dass Stablecoins neue Anwendungsfälle ermöglichen, die mit physischem Bargeld nicht verfügbar sind – E-Commerce, digitale Zahlungen und DeFi-Teilnahme – was die Akzeptanz von Fremdwährungen auf unerwartete Weise erweitern könnte.
Der Vermerk zieht eine explizite Parallele zu Bedenken hinsichtlich der Dominanz von Visa und Mastercard: Wenn ausländische Akteure die Stablecoin-Ausgabe oder -Infrastruktur kontrollieren, leidet die strategische Autonomie. Speziell für Schweden stellt die Riksbank fest, dass auf USD oder EUR lautende Stablecoins „ein solches Risiko“ für die monetäre Souveränität darstellen könnten.
Notverkäufe und Finanzkontagion
Wenn Stablecoin-Inhaber gleichzeitig Rücknahmen beantragen, müssen Emittenten Reservevermögenswerte – oft kurzfristige Staatsanleihen – schnell liquidieren, um die Nachfrage zu decken. Die Riksbank warnt, dass dies „zu abrupten Preisrückgängen bei diesen häufig gehaltenen Vermögenswerten führen kann, was traditionelle Finanzinstitute wie Banken, Investmentfonds und Versicherer, die diese ebenfalls halten, beeinträchtigt.“
Diese Besorgnis hat zugenommen, da Stablecoins systemrelevant werden. Die beiden größten Emittenten – Tether (183 Milliarden US-Dollar) und Circle (77 Milliarden US-Dollar) – halten Reserven, die mit den größten Geldmarktfonds der Welt vergleichbar sind. Ein Ansturm auf einen von beiden könnte Notverkäufe auslösen, die groß genug sind, um die Staatsanleihenmärkte zu stören.
Das Risiko verstärkt sich durch DeFi-Verbindungen. Wenn die Sicherheitenwerte in DeFi-Protokollen sinken, lösen automatisierte Liquidationen sofortige Vermögensverkäufe aus, was Kaskadeneffekte erzeugt. Ein Flash-Crash im Oktober 2025 liquidierte gehebelte Positionen im Wert von 19 Milliarden US-Dollar und führte dazu, dass ein Stablecoin, USDe, seine Bindung verlor – was diese Dynamik in der Praxis veranschaulicht.
Banken-Disintermediation untergräbt die Finanzierungsstabilität
Wenn Privatkunden ihre Einlagen von Bankkonten auf Stablecoins verlagern, nimmt die Finanzierungsstabilität der Banken ab. Die Riksbank räumt ein, dass Banken die Finanzierung durch Marktinstrumente wiederherstellen könnten, aber diese Maßnahmen „werden wahrscheinlich zu erhöhten Bankfinanzierungskosten führen, was potenziell die Bankkreditzinsen beeinflusst.“
Der Vermerk bietet eine gewisse Beruhigung: Einlagen behalten Vorteile wie Einlagensicherung, Zinszahlungen, etabliertes Vertrauen und ergänzende Dienstleistungen wie Kredite. Stablecoins scheinen eher für spezifische Zahlungen als für primäre Konten zum Empfang von Löhnen oder Einnahmen verwendet zu werden. Dennoch ist das Risiko zu überwachen – Standard Chartered hat gewarnt, dass bis 2028 1 Billion US-Dollar aus Bankeinlagen in Schwellenländern aufgrund der Stablecoin-Adoption abfließen könnten.
Lücken im Verbraucherschutz und Bailout-Risiko
Stablecoins fehlen Einlagengarantien. Wenn ein Emittent nicht zum Nennwert einlösen kann, erleiden die Inhaber Verluste. Die Riksbank stellt fest, dass, wenn „eine große Anzahl von Kleinanlegern Verluste erleidet, Regierungen aus politischen Gründen gezwungen sein können, Entschädigungen zu leisten“ – und verweist auf den Icesave-Fall von 2008, als die Regierungen des Vereinigten Königreichs und der Niederlande Bürger für Verluste bei isländischen Bankeinlagen entschädigten.
Der Vermerk weist auf ein besonderes Verwechslungsrisiko in Europa hin: Unter MiCA können Banken sowohl Einlagen als auch Stablecoins von derselben juristischen Person ausgeben. Das Vereinigte Königreich hat Banken explizit vorgeschrieben, Stablecoins über separate Nichtbank-Einheiten auszugeben, um diese Vermischung zu verhindern.
Die Einheit des Geldes bricht zusammen
Das heutige Währungssystem funktioniert, weil verschiedene Geldformen – Bargeld, Einlagen, E-Geld – zum Nennwert ohne Verlust ausgetauscht werden können. Diese „Einheit des Geldes“ beruht auf etablierten Umrechnungsmechanismen. Stablecoins, als Inhaberpapiere, erzeugen Reibung: Empfänger erhalten den Stablecoin, den der Sender wählt, und „es gibt derzeit keine einfachen und zuverlässigen Kanäle für Empfänger, diese Stablecoins zum Nennwert in das von ihnen bevorzugte Geld umzuwandeln.“
Die Riksbank beruft sich auf historische Präzedenzfälle: die Ära des freien Bankwesens, als Banknoten verschiedener Banken mit Abschlägen gehandelt wurden. Ohne Clearing- und Abwicklungslösungen für Stablecoins könnte eine ähnliche Fragmentierung entstehen.
Illegale Nutzung und AML-Herausforderungen
Da Stablecoins Peer-to-Peer ohne Beteiligung des Emittenten übertragen werden können, kennt der Emittent „nur die Identität der Inhaber bei Ausgabe und Rücknahme, aber nicht unbedingt, wenn Zahlungen zwischen Nutzern getätigt werden.“ Während Emittenten Bestände einfrieren und Wallets auf die schwarze Liste setzen können, „bleibt die Frage, wie effektiv diese Kontrollen zur Verhinderung illegaler Nutzung sind, umstritten.“
Wie Stablecoins technisch im Vergleich zur traditionellen Zahlungsinfrastruktur abschneiden
Um zu verstehen, warum Stablecoins wichtig sind, muss man ihre Architektur mit bestehenden Zahlungsschienen vergleichen:
| System | Abwicklungszeit | Kosten | Verfügbarkeit |
|---|---|---|---|
| SWIFT Korrespondenzbanken | 1-5 Geschäftstage | Ø ~6% | Geschäftszeiten |
| Kartennetzwerke (Visa/MC) | T+1 bis T+3 | 1-3% | 24/7 Autorisierung; Batch-Abwicklung |
| Sofortzahlungen (TIPS, FedNow) | Sekunden | 0,002 €/Transaktion (TIPS) | 24/7/365 |
| Stablecoins (Ethereum) | ~13 Minuten (Finalität) | Variable Gasgebühren | 24/7/365 |
| Stablecoins (Tron/Solana) | 3-13 Sekunden | Bruchteile eines Cents | 24/7/365 |
Die technischen Vorteile von Stablecoins umfassen den kontinuierlichen Betrieb ohne Banköffnungszeiten, die Programmierbarkeit durch Smart Contracts, reduzierte Intermediäre und die direkte Peer-to-Peer-Abwicklung. Die Riksbank stellt fest, dass dies erreicht wird, indem getrennt wird, wer den Stablecoin ausgibt, wo Transaktionen protokolliert werden (öffentliche Blockchains), wo Bestände verwahrt werden (Wallets) und wie die Einlösung erfolgt – was Spezialisierung und Innovation ermöglicht.
Erhebliche technische Einschränkungen bleiben bestehen. Layer-1-Blockchains stehen vor Durchsatzbeschränkungen – Ethereum verarbeitet in der Praxis etwa 12-15 Transaktionen pro Sekunde gegenüber Visas Spitzenkapazität von 65.000 TPS. Die Abwicklungsfinalität variiert: Ethereum benötigt etwa 13 Minuten für die wirtschaftliche Finalität (zwei Epochen), während neuere Chains wie Solana eine praktische Finalität in Sekunden erreichen. Cross-Chain-Interoperabilität erfordert Bridges, die Sicherheitsrisiken einführen. Und entscheidend ist, dass Blockchain-Transaktionen irreversibel sind – es gibt keinen Rückbuchungsmechanismus für Fehler oder Betrug.
Speziell für grenzüberschreitende Zahlungen erfüllen Stablecoins die Ziele der G20 für schnellere, günstigere internationale Überweisungen. Der aktuelle Fortschritt bleibt enttäuschend: Der FSB berichtet, dass es „unwahrscheinlich ist, dass bis 2027 zufriedenstellende Verbesserungen auf globaler Ebene erzielt werden.“ Stablecoins umgehen die Korrespondenzbankenkette vollständig und eliminieren Vorfinanzierungsanforderungen sowie Nostro-/Vostro-Konten, die Kapital binden.
Zentralbanken nähern sich bei Kernanliegen an, divergieren aber bei Lösungen
Die EZB priorisiert monetäre Souveränität und die Entwicklung des digitalen Euro
EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat unmissverständlich erklärt: Stablecoins „riskieren, unsere Fähigkeit zur Durchführung der Geldpolitik zu untergraben“ und „die Souveränität dieser Länder zu schwächen.“ EZB-Berater Jürgen Schaaf führte in einem Blogbeitrag vom Juli 2025 aus, dass „sollten US-Dollar-Stablecoins im Euroraum weit verbreitet werden – sei es für Zahlungen, Ersparnisse oder Abwicklungen – die Kontrolle der EZB über die monetären Bedingungen geschwächt werden könnte.“
Die EZB hat darauf reagiert, indem sie das Projekt des digitalen Euro beschleunigt und den Zugang von Stablecoin-Emittenten zu Zentralbankreserven explizit abgelehnt hat. Eine EZB-Erklärung von 2024 erläuterte, dass die Erlaubnis für Stablecoins, Zentralbankreserven zu halten, „die Unterscheidung zwischen Zentralbankgeld... und Geschäftsbankengeld verwischen könnte“ und „das Risiko birgt, elektronisches Geld und andere Geldformen... in der Wahrnehmung der Öffentlichkeit zu vermischen und dadurch die Risikowahrnehmung zu verzerren.“
Das Non-Paper der EZB vom April 2025 an den EU-Rat kennzeichnete Multi-Emittenten-Stablecoins – Token, die über verschiedene Jurisdiktionen hinweg mit gepoolten Reserven ausgegeben werden – als kritische Schwachstelle. Wenn ein globaler Stablecoin wie USDC sowohl nach MiCA (EU) als auch nach US-Recht ausgegeben wird, könnten EU-Rücknahmeanträge in einer Krise die in der EU gehaltenen Reserven übersteigen.
Die Federal Reserve setzt auf Stablecoins, um die Dollar-Dominanz auszubauen
Die US-Politik erfuhr 2025 eine dramatische Kehrtwende. Federal Reserve Governor Christopher Waller bezeichnete Stablecoins als „eine wichtige Innovation“, die „die Rolle des Dollars international aufrechterhalten und ausbauen“ könnte. Governor Stephen Miran prognostizierte eine Akzeptanz von 1-3 Billionen US-Dollar bis zum Ende des Jahrzehnts und warnte, dies „könnte einen Billionen-Dollar-Elefanten im Raum für Zentralbanker schaffen.“
Die Fed erwägt „Skinny Master Accounts“ – direkten Zugang zu Zahlungsschienen ohne volle Bankprivilegien – für Stablecoin-Emittenten. Auf der Payments Innovation Conference im Oktober 2025 kündigte Waller an: „Die DeFi-Branche wird nicht mit Misstrauen oder Verachtung betrachtet. Vielmehr sind Sie heute in der Diskussion über die Zukunft des Zahlungsverkehrs willkommen.“
Der GENIUS Act, unterzeichnet am 18. Juli 2025, schuf Amerikas ersten föderalen Stablecoin-Rahmen. Wichtige Bestimmungen umfassen eine 1:1-Reservedeckung mit qualifizierten Vermögenswerten, föderale Aufsicht für Emittenten, die 10 Milliarden US-Dollar überschreiten, Konkurspriorität für Stablecoin-Inhaber und einen expliziten Nicht-Wertpapier-Status. Entscheidend ist, dass das Gesetz Zinszahlungen an Inhaber verbietet – eine Bestimmung, die bereits Spannungen erzeugt, da Plattformen wie Coinbase „Belohnungen“ anbieten, die Governor Waller als „Umgehung des Geistes des Gesetzes“ kritisierte.
Andere Zentralbanken verfolgen unterschiedliche Ansätze
Die Bank of England schlug vor, systemrelevanten Stablecoin-Emittenten vorzuschreiben, 40 % der Reserven in unverzinslichen Einlagen bei der Bank of England zu halten, den Rest in kurzfristigen Staatsschulden. Stellvertretende Gouverneurin Sarah Breeden bezeichnete die Konsultation vom November 2025 als „einen entscheidenden Schritt zur Umsetzung des Stablecoin-Regimes des Vereinigten Königreichs.“
Die Schweizerische Nationalbank erforscht „synthetische CBDC“ – private tokenisierte Währungen, die durch Zentralbankgelder gedeckt sind – und betont gleichzeitig, dass für eine vollständige Par-Konvertibilität Emittenten Sichteinlagen bei der SNB halten müssen, mit Zugang zu Liquiditätsfazilitäten.
Die Bank of Japan war im Juni 2023 die erste mit einer umfassenden Regulierung, die die Ausgabe von Stablecoins auf Banken, Geldtransferdienstleister und Treuhandgesellschaften beschränkt. Ausländische Stablecoins wie USDT und USDC haben in japanischen regulierten Märkten keinen rechtlichen Status.
Die Monetary Authority of Singapore finalisierte ihren Rahmen im August 2023 und verlangt 100 % liquide Reservedeckung, monatliche unabhängige Bestätigungen und eine fristgerechte Einlösung zum Nennwert für „MAS-regulierte Stablecoins.“
Politische Entscheidungen der Zentralbanken hängen von drei kritischen Fragen ab
Sollten Stablecoin-Emittenten Zugang zu Zentralbank-Abwicklungssystemen erhalten?
Die Riksbank stellt fest, dass verschiedene Jurisdiktionen unterschiedliche Ansätze verfolgen. In der EU können Stablecoin-Emittenten, die als Kreditinstitute oder E-Geld-Institute qualifiziert sind, an der Zentralbank-Abwicklung teilnehmen. Die EZB hat jedoch entschieden, diese Konten nicht für „Sicherungszwecke“ zuzulassen – sondern nur für die Zahlungsabwicklung.
Der Zugang würde sofortige Käufe und Rücknahmen ermöglichen, Zahlungen zwischen Stablecoins und Bankkonten erleichtern und die monetäre Einheit unterstützen. Er erfordert jedoch eine angemessene Regulierung und Aufsicht, um die Integrität des Abwicklungssystems nicht zu untergraben.
Sollten Zentralbankreserven als Deckungswerte dienen?
MiCA erlaubt technisch Zentralbankreserven als Deckung, aber die EZB und die Riksbank haben sich dagegen entschieden. Die Riksbank erklärt: „Es besteht die Sorge, dass Stablecoins, die nur durch Zentralbankreserven gedeckt sind, als extrem sicher vermarktet werden könnten, was die Akzeptanz beschleunigen würde.“ Darüber hinaus könnten solche Stablecoins „die Effizienz und Stabilität des bestehenden Finanzsystems untergraben, das auf Teilreserve- statt Vollreservebanking basiert.“
Der ursprüngliche Vorschlag des Vereinigten Königreichs forderte, dass systemrelevante Stablecoins vollständig durch Zentralbankreserven gedeckt sein müssen, um Kredit-, Liquiditäts- und Fristentransformationsrisiken vollständig zu eliminieren. Dies wird jedoch derzeit überarbeitet, um kurzfristige Staatsanleihen zuzulassen, wodurch Emittenten Erträge aus den Deckungswerten erzielen können.
Sollten Emittenten Zugang zu Liquiditäts-Backstops erhalten?
Die Bank of England schlug eine Liquiditätsfazilität für systemrelevante Stablecoin-Emittenten vor, die es ihnen ermöglichen würde, Deckungswerte in Stresssituationen zu monetarisieren, um Rücknahmen zu erfüllen. Dies würde die Unterstützung der Zentralbank auf private Geldemittenten ausweiten – eine erhebliche Erweiterung des Sicherheitsnetzes.
Der Riksbank-Vermerk stellt fest, dass Zentralbanken zwar Instrumente zur Reduzierung von Notverkaufsrisiken haben, „diese Unterstützungsmaßnahmen jedoch angemessen begründet sein müssen und typischerweise nur eingesetzt werden, um systemweite Risiken zu begegnen, die das Funktionieren des Finanzsystems untergraben könnten.“
Regulierungsrahmen kristallisieren sich heraus, aber Lücken bleiben bestehen
Die MiCA der EU legt die strengsten Anforderungen fest
MiCA, seit Dezember 2024 vollständig anwendbar, klassifiziert Stablecoins als E-Geld-Token (an eine einzelne Währung gekoppelt) oder Asset-Referenced Tokens (korbgedeckt). Zu den Hauptanforderungen gehören eine vollständige Reservedeckung, eine freie und sofortige Einlösung zum Nennwert und ein Zinszahlungsverbot. Algorithmische Stablecoins sind faktisch verboten.
Die Umsetzung hat den europäischen Markt neu gestaltet. Tether strebte keine MiCA-Autorisierung an; USDT wurde bis März 2025 von großen EU-Börsen delistet. Circle erhielt eine französische E-Geld-Lizenz und positionierte USDC und seinen auf Euro lautenden EURC als die primären konformen Optionen.
Die Riksbank stellt fest, dass ein Konsortium europäischer Banken, darunter SEB und Danske Bank, Pläne zur Einführung eines gemeinsamen Euro-Stablecoins unter MiCA angekündigt hat – eine Anerkennung, dass regulierte europäische Alternativen entstehen müssen.
Der US GENIUS Act priorisiert die Dollar-Expansion
Der GENIUS Act spiegelt explizite politische Ziele wider: Finanzminister Bessent erklärte, Stablecoins würden „den Status des Dollars als globale Reservewährung stützen.“ Das Gesetz erlaubt breitere Kategorien von Reservevermögenswerten als MiCA, einschließlich staatlicher Geldmarktfonds und bestimmter Repos.
Ein wesentlicher Unterschied: GENIUS erlaubt die staatliche Regulierung für Emittenten mit weniger als 10 Milliarden US-Dollar an ausstehenden Stablecoins, wodurch ein duales föderal-staatliches Rahmenwerk entsteht. Dieser staatliche Weg hat Kritik der EZB hervorgerufen, da er potenziell Regulierungsarbitrage ermöglichen könnte.
Multi-Emittenten-Stablecoins schaffen grenzüberschreitende Komplikationen
Circles USDC veranschaulicht die Herausforderung: Es wird sowohl nach US-Recht als auch MiCA-konform durch separate juristische Einheiten ausgegeben. Der Riksbank-Vermerk erklärt, dass diese „Multi-Issue Stablecoins“ fungibel und nicht unterscheidbar sind, aber Stablecoins, die in Drittländern ausgegeben werden, „in der EU einlösbar sein könnten, aber nicht durch Deckungswerte in der EU gedeckt sind.“
Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) gab im September 2025 eine Empfehlung heraus, in der die EU aufgefordert wurde, MiCA entweder so auszulegen, dass Multi-Issue-Vereinbarungen verboten sind, oder strengere Kontrollen zu schaffen. Die EZB warnte, dass während eines Ansturms „Investoren natürlich bevorzugen würden, in der Jurisdiktion mit den stärksten Sicherheiten einzulösen, was wahrscheinlich die EU sein wird... Aber die in der EU gehaltenen Reserven könnten nicht ausreichen.“
FSB-Peer-Review findet Umsetzung „unvollständig, ungleichmäßig und inkonsistent“
Die thematische Überprüfung des Financial Stability Board (FSB) vom Oktober 2025 bewertete die Umsetzung in 28 Mitgliedsstaaten. Nur fünf Jurisdiktionen hatten Stablecoin-Rahmenwerke finalisiert; elf hatten umfassendere Krypto-Asset-Regeln abgeschlossen. Die Überprüfung fand „erhebliche Lücken und Inkonsistenzen“, die Möglichkeiten für Regulierungsarbitrage schaffen.
Stablecoins und CBDCs: Wettbewerb oder Koexistenz?
Die Riksbank positioniert E-Krona-Diskussionen in einem neuen Kontext
Der Mitarbeitervermerk erörtert das schwedische E-Krona-Projekt nicht ausführlich, aber der EZB-Kontext ist aufschlussreich. Die EZB hat die Entwicklung des digitalen Euro explizit als Reaktion auf das Stablecoin-Wachstum beschleunigt. EZB-Direktoriumsmitglied Piero Cipollone erklärte, ein digitaler Euro „würde das Potenzial für Fremdwährungs-Stablecoins, ein gängiges Tauschmittel im Euroraum zu werden, begrenzen.“
Die Riksbank hat beschlossen, für Abwicklungsdienstleistungen auf Eurosystem-Plattformen umzusteigen und erforscht sofortige grenzüberschreitende Währungszahlungen zwischen schwedischen Kronen, dänischen Kronen und Euro über TIPS. Diese Entwicklungen deuten darauf hin, dass Schweden sich auf europäische Infrastruktur verlassen könnte, anstatt eigenständige E-Krona-Lösungen zu entwickeln.
Verschiedene Geldformen werden wahrscheinlich koexistieren
Der Riksbank-Vermerk räumt ein, dass Stablecoins andere Bedürfnisse als CBDCs erfüllen könnten. Stablecoins zeichnen sich durch Programmierbarkeit, DeFi-Integration und grenzüberschreitende Anwendungen aus. CBDCs bieten Zentralbankdeckung und direkte geldpolitische Transmission. Von Banken ausgegebene tokenisierte Einlagen bieten vertraute Kreditbeziehungen mit Blockchain-Abwicklung.
Die BIZ hat eine Vision eines „einheitlichen Ledgers“ befürwortet, in dem mehrere Formen von tokenisiertem Geld interoperieren. Die Riksbank stellt fest, dass die EZB Pontes und Project Appia entwickelt, um eine sichere Abwicklung in Zentralbankgeld zu ermöglichen, wenn tokenisierte Vermögenswerte fällig werden – um sicherzustellen, dass Stablecoins die Zentralbankabwicklung nicht verdrängen.
Marktdynamiken gestalten Wettbewerbslandschaften neu
Der Stablecoin-Markt hat sich bemerkenswert konzentriert: Tether (183 Milliarden US-Dollar) und Circle (77 Milliarden US-Dollar) kontrollieren 94 % der Emission. Doch diese Dominanz steht vor Herausforderungen.
Tether agiert ohne größere regulatorische Genehmigung. S&P stufte seine Stablecoin-Bewertung im November 2025 auf „schwach“ herab, unter Verweis auf risikoreiche Vermögenswerte (24 % der Reserven, einschließlich Bitcoin und Gold), begrenzte Transparenz bei den Verwahrern und ein Bitcoin-Engagement, das seinen Überbesicherungs-Puffer übersteigt. Trotzdem meldete Tether in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 einen Gewinn von 10 Milliarden US-Dollar.
Circle positionierte sich durch seinen Börsengang (IPO) für regulierte Märkte. Im April 2025 mit JPMorgan und Citigroup als Konsortialführer eingereicht, strebt Circle eine NYSE-Notierung mit einer Bewertung von 5-6,7 Milliarden US-Dollar an. Seine MiCA-Konformität verschafft ihm unter den großen Emittenten eine effektive europäische Marktexklusivität.
PayPals PYUSD zeigte explosives Wachstum – die Marktkapitalisierung stieg in 90 Tagen von 1,2 Milliarden US-Dollar auf 3,8 Milliarden US-Dollar (+216 %). Die Riksbank stellt fest, dass Plattformen, die „Belohnungen“ auf Stablecoin-Bestände anbieten, Bedenken hinsichtlich der Disintermediation aufwerfen, insbesondere da PYUSD trotz der GENIUS Act-Beschränkungen für vom Emittenten gezahlte Zinsen eine jährliche Rendite von 3,7 % bietet.
Banken bereiten gemeinsame Stablecoin-Initiativen vor. Neun europäische Banken, darunter SEB, kündigten Pläne für einen Euro-Stablecoin an; neun Wall-Street-Banken, darunter Goldman Sachs, Deutsche Bank und Citigroup, gaben Gespräche über gemeinsam gedeckte Dollar-Stablecoins bekannt. JPMorgan betreibt bereits eine umfangreiche Stablecoin-ähnliche Infrastruktur über seine Kinexys-Plattform.
Der Weg nach vorn erfordert internationale Zusammenarbeit
Die Riksbank kommt zu dem Schluss, dass die „globale Natur von Stablecoins bedeutet, dass kein einzelnes Land sie überwachen – oder Maßnahmen gegen sie durchsetzen – kann.“ Die hochrangigen Empfehlungen des FSB bieten einen Ausgangsrahmen, aber die Umsetzung bleibt inkonsistent. Der Vermerk fordert „starke internationale Zusammenarbeit“, um Folgendes anzugehen:
- Grenzüberschreitende Durchsetzung gegen Offshore-Stablecoin-Emittenten, die regulierte Jurisdiktionen bedienen
- Standards für das Reservemanagement, die eine Notverkaufs-Kontagion über Grenzen hinweg verhindern
- Harmonisierung des Verbraucherschutzes, damit Nutzer unabhängig von der Jurisdiktion konsistente Schutzmaßnahmen vorfinden
- Lösungen für die Einheit des Geldes, die es Stablecoins ermöglichen, sich in bestehende Währungssysteme zu integrieren
Die Bewertung der Riksbank schlägt letztlich einen ausgewogenen Ton an: Stablecoins bergen ein echtes Versprechen zur Verbesserung des Zahlungsverkehrs, insbesondere grenzüberschreitend. Doch dieses Versprechen „darf nicht auf Kosten der Finanzstabilität, des Verbraucherschutzes und des Vertrauens in das Geld gehen.“ Die Lösung dieser Spannung – Vorteile zu nutzen und gleichzeitig Risiken zu managen – wird die Zentralbankpolitik gegenüber privatem digitalem Geld in den kommenden Jahren prägen.
Fazit: Ein Wendepunkt für die Politik des digitalen Geldes
Der Riksbank-Mitarbeitervermerk kommt zu einem Wendepunkt. Große Jurisdiktionen haben umfassende Rahmenwerke (MiCA, GENIUS Act) implementiert. Zentralbanken haben konkurrierende Visionen formuliert – von der defensiven Haltung der EZB zum Schutz der Euro-Souveränität bis zur Akzeptanz von Dollar-erweiternden Stablecoins durch die Fed. Der Markt selbst hat sich von einer Krypto-Handelsinfrastruktur zu aufkommenden grenzüberschreitenden Zahlungsschienen entwickelt, die jährlich Hunderte von Milliarden verarbeiten.
Drei kritische Unsicherheiten werden die Entwicklung von Stablecoins prägen:
Erstens, ob die US-Regulierungsunterstützung zu einer anhaltenden Dollar-Dominanz führt – oder ob europäische, asiatische und Schwellenmarkt-Alternativen an Bedeutung gewinnen. Die Besorgnis der Riksbank hinsichtlich der strategischen Autonomie deutet darauf hin, dass Schweden und Europa aktiv an der Entwicklung von Alternativen arbeiten werden.
Zweitens, ob sich Notverkaufsrisiken während des nächsten finanziellen Stresses materialisieren. Tether und Circle halten nun Reserven, die mit denen großer Geldmarktfonds vergleichbar sind; ein Ansturm könnte sich auf beispiellose Weise durch die Staatsanleihenmärkte ausbreiten.
Drittens, ob die politischen Entscheidungen der Zentralbanken bezüglich des Abwicklungszugangs und der Reservedeckung eine echte monetäre Einheit für Stablecoins schaffen – oder sie als paralleles System mit anhaltender Reibung gegenüber traditionellem Geld belassen.
Die Riksbank hat ihre ersten Entscheidungen getroffen: keine Zentralbankreserven zur Deckung, sorgfältige Überwachung der Dollarisierungsrisiken und die Nutzung europäischer Infrastrukturen wie TIPS für sofortige grenzüberschreitende Währungszahlungen. Doch wie der Vermerk anerkennt, bedeuten die „Grenzenlosigkeit und Vernetzung“ von Stablecoins, dass diese nationalen Entscheidungen letztendlich mit globalen Rahmenwerken in Einklang gebracht werden müssen, die noch unvollständig sind.